[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2024년 하반기부터 Global 채권금리의 De-coupling현상이 나타나고 있다.

2025.1.10일 기준 주요국의 10년물 국채금리는 미국(4.77%), 일본(1.21%), 영국(4.84%), 독일(2.58%), 프랑스(3.42%), 캐나다(3.47%), 스위스(0.413%), 한국(2.68%) 이다.

미국과 영국의 10년물 금리가 크게 상승했고, 국가부채 급증으로 Outlook이 하향 조정된 프랑스는 독일 대비 Spread가 84bps로 확대되었다.

미국은 2024.9월부터 정책금리를 5.50%에서 4.50%로 1% 인하했는데, 10년물 UST는 3.623%에서 4.769%로1.146% 상승했다.

채권금리는 Mean Reversion 경향이 있으므로 매입을 고려할 때는 고점을 파악하는 것이 중요하다.

최근 20년간 UST 10년물의 고점은 2007.6.12일 5.297%이고, 최근 10년 기준으로는 2023.10.19일 4.988%이다.

지난 금요일 종가 4.769%는 최근10년 고점 대비 0.219% 낮다.

우리나라 10년물 국고채는 2022.10.21일 4.655%(고점)에서 2025.1.10일 2.682%로 1.973% 하락했다.

채권금리의 절대적인 수준으로 보면 UST 10물 매력이 상당하다.

국내 투자자가 UST 10년물에 투자하면 UST의 채권투자성과(이자와 자본손익) 외에 환 위험에 노출된다.

견조한 미국경제, Trump 행정부의 고율관세정책으로 인한 물가상승과 신규발행물 증가에 대한 우려 때문에 UST 금리가 상승한 것으로 보인다.

최근 발표되는 미국 경제지표가 예상보다 괜찮지만 고금리는 소비를 위축시키고 결국은 경제성장률에 부정적인 영향을 미치게 된다.

관세는 호혜 원칙이 적용되기 때문에 수입품 가격은 상승하지만, 수출품(농작물) 가격은 하락할 수밖에 없다.

고율관세는 Covid-19으로 인한 Global Supply Chain 붕괴, 러시아의 우크라이나 침공으로 인한 물가 상승보다 훨씬 영향이 적을 것 같다.

지속적인 재정적자로 UST를 증액 발행하고, 또한 장기물 발행비중을 높이면 장기물 금리는 상승 압력을 받는다.

하지만, 발행금리가 일정수준 이상으로 높아지면 고금리 이자를 상환하기 위해서 더 많은 UST를 발행해야 하는 악순환(vicious cycle)에 빠진다.

과도한 국가부채에 시달리고 있는 일본의 해법은 저금리정책이다.

금리수준, 미국의 Macro Factor 등으로 UST의 투자매력이 높다고 판단한다면 환위험을 어떻게 할 지 결정해야 한다.

2025.1.10일 원달러 환율은 1,474.80원(하나은행 고시환율)이다.

우리나라는 외환을 엄격하게 관리해오고 있다가 상당수준 완화하고 있다.

1961.12월부터 시행된 『외국환관리법』은 달러 환전을 엄격하게 제한했다.

1987-1988년 필자가 근무하던 종합상사의 연간 원달러 스왑(BOK) 한도가 1억달러 수준이었는데, 해외 현지법인과 수입부서의 요구는 4~5배 이상이었다.

수입 등에 필요한 달러를 매입하기 위해서 “실수증빙”이 필요했다.

1997.12월 자유변동환율제, 그리고 1999.4월 『외국환거래법』이 시행되었다.

외국환관리와 외국환거래는 상당한 차이가 있다.

수출이 본격적으로 증가한 1980년, 1990년의 외국환관리는 달러매도(수출대금)는 당연하고, 달러매입(수입대금)은 제한했다.

당국입장에서는 달러매입, 달러매도인데 환율이 낮으면 유리하다.

연말기준 환율은 792.3원(1987), 684.1원(1988), 679.6원(1989), 716.4원(1990), 760.8원(1991), 788.4원(1992), 808.1원(1993), 788.7원(1994), 774.7(1995),

844.2(1996), 1,415.2(1997, 자유변동환율제)이었다.

1997년 자유변동환율제 시행 이전에는 원달러 환율이 상당히 낮은 수준이었다는 것을 알 수 있다. (외국환을 관리했기 때문)

1998년 이후의 연말기준 원달러환율은 1,207.8원(1998), 1,145.4원(1999), 1,259.7원(2000), 1,024.15원(2005), 1,257.5원(2008), 1,138.9원(2010), 1,172원
(2015), 1,088원(2020), 1,185.5원(2021), 1,267.3원(2022), 1,289.4원(2023), 1,470원(2024) 이다.

외환거래법 시행으로 거주자의 외환 매입규제가 거의 없어진 이후의 원달러 환율은 1,100원~1,200원 수준에서 형성되었다. 현재의 1,470원은 평균수준보다 상당히 높다.

환율에 영향을 미치는 주요변수는 양국간의 금리차(10%), 국제수지(50%)라는 Fed의 연구자료가 있다.

우리나라와 미국의 정책금리 차이가 1.5%로 유지된다면 원화환율은 매년 1.5%씩 내려가야 IRP(interest rate parity)가 성립한다.

환율에 가장 큰 영향을 미치는 경상수지는 2012년 +$487억, 2013년 +$772억, 2014년 +$830억, 2015년 +$1,051억, 2016년 +$979억, 2017년 +$752억, 2018년 +$774억, 2019년 +$596억, 2020년 +$759억, 2021년 +$852억, 2022년 +$258억, 2023년 +$354억, 2024년11월 +$853억이다.

각 시점의 환율에 따라 다르지만 2017년부터 2021년까지 외국과의 거래(무역 등)로 매년 100조원 내외를 벌었다.

2024년 11월까지의 경상수지 흑자 853억달러를 연말 기준환율로 계산하면 125조원 흑자이다.

그럼에도 환율이 하락하지 않는 것은 금융계정(직접투자, 증권투자) 때문으로 생각된다.

자본시장연구원 이슈보고서 24-15(이승호)에 따르면 2023년말 기준 외국인의 국내 증권(주식, 채권)투자 잔액은 9,520억달러, 내국인의 해외 증권투자 잔액은 8,573억 달러이다.

FDI와 증권투자의 순증가규모는 2020년 +$677억, 2021년 +$632억, 2022년 +$665억, 2023년 +$267억, 2024년11월까지 +$710억이다. (BOK)

연간 100조원 수준의 경상수지 흑자에도 불구하고 환율이 하락하지 않은 이유는 “순 해외투자”의 급증이라는 설명은 논리적이다.

내국인의 해외투자(FDI, 증권투자)는 나중에 과실(본원소득수지 흑자)로 돌아오기 때문에 중장기적으로 환율 하향 요인이다.

경상수지흑자 → 해외투자증가 → 과실송금으로 경상수지 흑자 증가의 선순환(virtuous cycle)을 기대할 수 있다.

요약하면, UST의 매매금리는 역사적인 고점수준이므로 유망한데, 원화가치가 상대적으로 저평가 상태이기 때문에 환위험을 Hedge하는 것이 유리하다는 결론이다.

유동성까지 고려한다면 UST를 직접매입하거나, NASDAQ에 상장된 TLT를 매입하는 것보다 국내에 상장된 미국 장기물 국채 ETF(H)가 매력적이라고 할 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com