[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] AP헬스케어 6회 회사채는 2023.7.25일 공모 분리형BW로 발행되어 6WR이 분리되고 남은 순수 회사채(ex-warrant)이다.

회사채 발행조건은 3년만기, 1.5년 Put, 표면금리 3%, 만기보장수익률 연5%이다.

Put Price는 103.0953%(2025.1.25일), 103.6340%(2025.4.25일), …, 105.8569%(2026.4.25일)이고, 2026.7.25일(만기)에는 106.4301%이다.

Put Option 행사기간은 Put Option일 60일전부터 30일전까지이다. 첫번째 풋옵션 행사기간은 2024.11.26일부터 2024.12.26일까지로 전자공시에서 확인해야 한다.

2016.9.1일 회생절차를 신청한 한진해운의 78회 회사채는 Put Option일 90일전부터 60일전까지이었고, 행사기간을 놓쳐서 권리행사를 못했다는 투자자가 여럿 있었다.

Put Option은 채권투자자에게 주어진 권리(Option)로 행사여부를 어떻게 판단할까?

Put Option 행사의 경우에도 안전성, 수익성, 유동성의 관점에서 판단해야 한다.

AP헬스케어의 신용평가등급은 B-(stable, KIS, 2024.6.28), B-(stable, NICE, 2024.6.27)로 발행 당시의 등급과 동일하다.

신용평가회사가 낮은 등급에 대해 충분히 설명하고 있지만, 동 채권을 매입한 투자자는 신용등급 외의 다른 요인도 고려했을 것이다.

2024.6.30일 현재, 연결기준 자산, 부채, 자본은 각각 3,415억원, 337억원, 3,078억원으로 부채비율은 10.95%이다.

차입금은 Bank Loan 55억원과 제6회 회사채 217.34억원이다.

AP헬스케어는 의약품 유동, 판매업을 영위하는 회사인데 2024년 상반기 매출액과 영업이익이 각각 83.25억원, 7.87억원으로 자산규모에 비해 매출액이 매우 적다.

대주주는 에이프로젠(42%)과 에이프로젠바이오로직스(35.28%)로 AP헬스케어의 자산 중 상당부분이 대주주 회사에 대한 대여금(CB등 포함)이어서 일본의 상호출자구조와 유사하다.

에이프로젠과 에이프로젠바이오로직스가 동사의 주식(후순위)을 보유하고 있는 반면, 동사는 대주주 회사의 CB(선순위)를 보유하고 있어 상호출자를 정리할 경우 동사의 채권자가 선순위가 된다.

동사는 2024.10.31일 모집주선 방식으로 유상증자를 실시해서 433억원이 납입되었다. 350억원은 운용자금으로 사용하고, 77.18억원은 6회 Put Option 상환에 사용하겠다고 공시했다.

자회사인 동사의 구조적인 선순위 지위와 유상증자대금 납입으로 6회 회사채의 신용위험은 높지 않은 것으로 판단된다. (모회사는 Structural Subordination)

그렇다면 수익성을 비교해서 Put Option 행사 여부를 판단해야 한다.

2024.11.1일 한국거래소 일반채권시장(장내시장)에서 AP헬스케어 6회는 10,000원에 소량 거래되었다.

당일 10,000원에 매입한 투자자를 기준으로 YTP를 계산해보면 다음과 같다. (거래수수료는 10,000원당 15원으로 가정)

연15.975%(2025.1.25일), 연10.260%(2025.4.25일), 연8.467%(2025.7.25일) 연7.591%(2025.10.25일), 연7.071%(2026.1.25일), 연6.727%(2026.4.25일), 연6.482%(YTM)이다. (초단기물은 연율화로 인한 수익률 착시현상에 주의해야 한다)

2023.7.25일 공모청약에서 매입한 투자자는 YTP와 YTM이 연5.0%이다. (6WR 수익은 별도)

동사는 6회 회사채가 유일하기 때문에 3개월, 6개월, 9개월, 1년, 1년3개월, 1년6개월 회사채 금리를 비교할 수 없다.

따라서, 공모주요건을 충족하는 유사한 하이일드채권의 매매금리와 비교해서 Put Option 행사여부를 결정하면 될 것 같다.

2024.10.31일 유상증자의 희석효과 때문에 동사의 6WR 행사가격이주당 809원으로 하향 조정되었다.

최초 행사가격이 1,276원이기 때문에 6WR 1개는 1.577주에 대한 권리가 있다. (동사의 주가가 809원 이상으로 상승하면 6WR의 Leverage는 1.577배)

수익성 관점에서, 순수 회사채가 아닌 CB의 풋옵션 행사에는 다른 기준을 적용해야 한다.

CB(EB포함)에는 주식콜옵션이 붙어 있기 때문에 주가변동성(주가상승가능성)이 풋옵션행사의 중요한 고려요인이 되어야 한다.

일반적으로 Deep OTM이 아닐 경우에는 Put Option을 행사하지 않는 것이 유리하다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com