[뉴스콤 장태민 기자] * H200 판매량 증가한 가운데, 블랙웰 플랫폼 출하도 시작

* AI 모델 훈련, 추론 수요가 뒷받침할 성장. AI 에이전트 시대 본격화

* 12MF P/E 37배. 멀티플 상승보다는 실적 전망 상향이 주가 이끌 전망

■ FY 3Q25 Review: H200 판매량 증가한 가운데, 블랙웰 플랫폼 출하도 시작

FY 3Q25 매출액 351억 달러(+93.6% YoY, +16.8% QoQ)로 컨센서스 +5.8% 상회. GAAP 기준 영업이익 219억 달러(+109.9% YoY, +17.3% QoQ)로 +6.3% 상회. EPS 0.78달러(+110.2% YoY, +16.4% QoQ)로 +10.8% 상회

H200 매출이 수백억 달러 규모로 성장한 가운데, 블랙웰 플랫폼 출하도 시작되면서 실적 서프라이즈. 다음 분기 블랙웰 매출은 기존 가이던스인 수십억 달러 수준을 상회할 전망. 최근 블랙웰 발열 이슈가 불거졌으나 우려할 일은 아닌 것으로 판단. 엔비디아는 블랙웰을 풀 캐파로 양산하고 있고, 출하도 원활히 이루어지고 있다고 밝힘. 블랙웰 매출총이익률은 초기 생산 단계에서 단기적으로 70% 초반대까지 하락하지만 내년 상반기를 지나면서 70% 중반대로 회복 예상

■ AI 모델 훈련, 추론 수요가 뒷받침할 성장. AI 에이전트 시대 본격화

FY 4Q25 가이던스는 매출액 375억 달러(+69.7% YoY, +6.9% QoQ)로 컨센+1.1% 상회, 매출총이익 274억 달러(+63.0% YoY, +4.6% QoQ) +0.7% 상회

AI 모델 훈련, 추론 수요는 지속적으로 증가할 전망. AI 모델 사전 훈련 스케일링(Pre-Training Scaling) 수요 유지되는 가운데, 사후 훈련 스케일링(PostTraining)과 추론 시간 스케일링(Inference Time Scaling)이 본격화되고 있음. 사후 훈련은 기존의 사람 강화 훈련(Human Reinforcement Feedback)에서 AI 강화 훈련(AI Feedback)으로 확대. 추론 시간 스케일링은 ChatGPT-o1 도입 이후 채택이 늘어날 전망. 추론에 쓰는 시간을 늘리면 결과값이 개선되기 때문

한편, 기업들이 AI 에이전트 도입을 늘리는 점도 추론 수요 증가에 기여할 전망

클라우드 기업들의 3분기 실적 발표를 통해 CAPEX & ROI 우려 완화. 마이크로 소프트, 알파벳, 아마존, 오라클 모두 양호한 클라우드 성장세를 보임. CAPEX 증가에도 불구하고 영업이익률은 매출 증대에 기반해 오히려 상승. 추론 수요가 늘어나는 점이 성장을 뒷받침함에 따라 CAPEX 지속 증가 전망

TSMC 2025년 CoWoS 캐파 전망 상향 조정된 점도 긍정적. 2024년 말 월간 4만 장에서 2025년 말 월간 8만 장으로 늘어날 전망. 기존 전망이 6만 장 수준이었던 점을 고려하면 캐파가 50% 증가에서 100% 증가로 높아지는 것

AI 모델 훈련 수요에 더해 추론 수요가 더해지면서 엔비디아 칩 판매 증가 추세 지속될 전망. 12개월 선행 PER 37배 수준으로 멀티플 추가 상승 여력은 제한되더라도, 주가는 실적 추정치 상향 반영하면서 우호적 흐름 전망

(서영재 대신증권 연구원)






장태민 기자 chang@newskom.co.kr