[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2024.9.13일 삼척블루파워 제11회(A+, 3년물, 월이표채) 1,500억원이 발행된다.

2024.9.5일의 수요예측에 1,390억원이 참여해서, 낙찰금리는 동사의 3년 민평금리(4사) + 0.30%로 결정되었다.

잔액 110억원은 추가청약에서 소화되었다. (참고로, 필자 회사는 수요예측(210억원)과 추가청약(30억원)으로 총240억원 배정받았다)

삼척블루파워는 동양시멘트의 폐광산부지에 2기의 석탄발전소를 운영하는 화력발전회사이다. (총 1,050KW)

석탄화력발전은 Anti-ESG에 해당되어 기관투자자가 매입하지 않는 종목이다.

이 때문에 삼척블루파워 회사채를 Retail 채권이라고 하고, 실제로 개인투자자의 선호에 따라 월이표채로 발행하고 있다.

우리나라는 회사채를 일반사채, 금융회사채, 주식관련사채로 분류하고 있다.

금융회사채는 은행, 증권, 보험, 카드, 캐피탈 등이 발행한 채권이고, 주식관련사채는 CB, BW, EB이다.

이 외의 모든 회사채는 일반사채로 분류되는데, 삼척블루파워11회는 일반사채(회사채)이다.

국제금융시장에서는 회사채(Corporates)를 Utilities, Financials, Industrials로 분류한다.

Utilities는 전력, 수도, 가스 등을 생산하는 회사의 채권이고, Financials는 은행, 증권 등 금융기관이 발행하는 회사채이다.

Industrials은 Utilities와 Financials에 속하지 않는 모든 회사채이다.

우리나라는 공기업(한전, 가스공사, 지자체 등)에서 전력, 수도, 가스사업을 담당하고 있었고, 이들은 특수채로 분류되어 회사채에서 Utilities를 구분하지 않은 것 같다.

2000년 이후 민자발전사업(석탄, LNG, 태양광, 풍력 등) 비중이 증가하고 있어 Utilities를 별도로 분류할 필요가 있다.

이번 삼척블루파워 제11회수요예측 미달은 KDB생명보험 제12회(후) 등 리테일 채권 공급이 증가한 영향이 있지만, 동사의 신용위험에 대한 우려가 더 컸던 것으로 생각된다.

투자자들은 Anit-ESG인 석탄발전사업의 불확실성, 송전설비 부족에 따른 가동률 저하 등을 우려하는 것 같다.

전력수급 기본계획 실무안에 따르면 석탄발전비중은 2023년말의 32.8%에서, 2030년 17.4%, 2038년 10.3%로 하락할 것으로 전망된다.

이는 노후 석탄설비를 폐지하고, 삼척블루파워 1,2호기 같은 최신예 고효율 신규석탄발전소 위주로 가동하겠다는 의미이다.

1호기는 2024.5월 준공하여 상업운전 중이고, 2호기는 2024.6월 시운전을 개시하여 2024.12월 준공(상업운전) 예정이다.

동사는 포스코인터내셔널(지분 29%)이 수입하는 유연탄(100%)으로 전력을 생산하는데, “정산조정계수제도”로 유연탄 가격 변동이 손익에 직접적인 영향을 미치지는 않는다.

“정산조정계수제도”는 적정 투자보수를 포함한 총괄원가를 보상받고 초과이익을 환수하는 제도이다. 즉, 일정수준의 영업이익을 보장하는 제도이다.

동사의 2024년 상반기 매출액과 영업이익은 각각 2,282억원, 632억원이다.

발전원가 변동에 따른 수익성과는 별도로 송전설비 부족에 따른 가동률 저하 위험이 있다.

현재 동해안의 송전망 용량은 11GW인데, 동사의 2호기가 준공되면 원전과 화력발전 용량은 16.1GW이다. (= 원전 8.7GW + 화력발전 7.4GW)

가동을 중단할 수 없는 원전 8.7GW를 제외하면 화력발전 7.4GW가 송전망 2.3GW를 나눠 사용해야 한다. (가동률 31% = 2.3GW/7.4GW)

정부는 2025.6월에 1차 송전설비를 준공해서 원전발전량을 소화한다는 계획이다.

가동률 저하는 고정비용에만 영향을 미치기 때문에, 정부 계획대로 송전망 건설이 진행된다면 동사의 손익에는 큰 영향이 없을 것으로 생각된다.

대주주인 포스코인터내셔널과의 사업 연관성, 공공재 성격의 고효율 신규석탄발전사업, 정산조정계수제도 등을 고려하면 삼척블루파워 제11회의 안전성(부도위험)은 크게 걱정하지 않아도 될 것 같다.

발행금리(표면금리)는 2024.9.13일 동사의 발행사 민평금리(4사) + 0.30%로 결정된다. (2024.9.12일 종가(민평금리) + 0.30%)

2024.9.6일 동사의 발행사 민평금리 6.067%를 적용하면 6.367%이지만, 9월 FOMC 영향으로 채권금리가 하락하고 있기 때문에 6.20% 내외에서 결정될 것 같다. (발행금리 6.20% 내외 예상)

9월 FOMC(9.17~9.18) 전에 발행금리가 결정되어 불확실성이 다소 줄었다.

2024.9.6일 동사의 발행사 민평금리(Term Structure)는 1년물, 2년물, 3년물 각각 4.854%, 5.227%, 6.067%이다.

동사의 신용위험을 충분히 이해하는 투자자라면 제11회 6.20%는 매력이 크다.

매월 연6.20%(월 0.516%, 세전) 이자를 지급하는 채권으로 만기보유전략이 유망한다. (1억원 투자 시, 3년간 매월 516,000원, 세전)

삼척블루파워 회사채는 리테일 채권으로 한국거래소 장내채권시장에서 거래가 활발한 편이다.

따라서 기간 Mismatch 전략도 가능하다.

2024.9.6일 동사의 Yield Curve를 적용해서 제11회를 1년간 투자할 경우에는 연투자수익률 8.02%(세전) 수준이다.

매입금리: 6.20%

1년 후 매도금리: 5.227% *금리차: 0.973% (1년 동안 금리가 변하지 않는다고 가정)

1년 후 Duration: 1.87

Duration Approach

이자수익: +6.20%

자본손익: +1.82%

연투자수익률: 8.02% *8.02% = 6.20% + 1.82%(= 0.973%*1.87)

가파른 수익률곡선 때문에 만기보유목적으로 투자하는 투자자도 1년 후에 더 좋은 투자대상이 있으면 교체매매할 가능성을 열어두면 좋을 것 같다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com