[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] Reference Rate가 하락하면 표면금리(표면이자)가 상승하고, 반대로 Reference Rate가 상승하면 표면금리가 하락하는 채권을 Inverse FRN이라고 한다.

FRN은 Reference Rate가 상승하면 유리하고, Inverse FRN은 Reference Rate가 하락하면 유리하다.

Inverse FRN의 표면금리 = 지정금리(고정금리) – Reference Rate(변동금리)

우리나라에서는 3M CD금리를 Reference Rate로 사용하는 것이 일반적이다. 3M CD금리는 대표적인 단기금리(short-term rate)로 정책금리 변동(인상, 인하)에 직접적인 영향을 받는다.

Inverse FRN의 Valuation은어떻게 해야 할까?

Inverse FRN은 미래의 Reference Rate(3M CD금리)를 알 수 없기 때문에 DCF(discounted cash flow) 방법으로 가치를 계산할 수 없다.

FRN과 마찬가지로 IRS(interest rate swap)를 이용하면 Inverse FRN의 가치평가가 가능하다.

3개월 이표채인 신한은행28-08-이-3-B(2024.8.14, 3.21%, 2027.8.14)를 예로 들어보자.

2024.8.14일에 신한은행28-08-이-3-B 200억원으로 FRN과 Inverse FRN을 각각 100억원씩 발행할 수 있다.

Collateral로부터 발행된 FRN과 Inverse FRN을 각각 신한은행28-08-이-3-B(FRN), 신한은행28-08-이-3-B(Inverse FRN) 이라고 하자.

FRN의 표면금리를 3M CD + 0.35%로 정할 경우, Inverse FRN의표면금리는 6.07% - 3M CD금리가 되어야 한다. (발행비용은 없다고 가정)

FRN(100억원)의 표면금리 = 3M CD금리 + 0.35%

Inverse FRN(100억원)의 표면금리 = 6.07% - 3M CD금리

두 채권의 표면금리를 더하면 3.21%가 된다.

3.21%(200억원) = 100억원*(3M CD금리 + 0.35%) + 100억원*(6.07% - 3M CD금리)

IRS를 이용해서 신한은행28-08-이-3-B(Inverse FRN)의 가치를 평가해보자.

2024.8.14일 한국자금중개의 3년 IRS Quotation은 2.845% - 2.865%이다.

신한은행 Inverse FRN과 IRS(Fixed Pay)로 Synthetic SB(straight bond)를 만들면 표면금리는 3.205%가된다.

3.205% = (6.07% - 3M CD금리) + (3M CD금리 – 2.865%)

2024.8.14일 발행기업 민평(신한은행, 3년물)이 3.173%이므로 신한은행 Synthetic SB(Inverse FRN + IRS)의 가치는 10,009.12원이다.

신한은행28-08-이-3-B(FRN)과 IRS(Fixed Receive)로 신한은행 Synthetic SB(2)를 만들면 표면금리는 3.195%가 된다.

3.195% = (3M CD금리 + 0.35%) + (2.845% - 3M CD금리)

Synthetic SB(2)를 발행기업 민평금리로 할인하면 10,006.27원이다.

표면금리 3.21%인 신한은행28-08-이-3-B로 FRN과 Inverse FRN을 발행하고 IRS를 결합하면 각각 10,006.27원, 10,009.12원의 Synthetic SB를 만들 수 있다. (채권가격 상승은 발행기업의 민평금리(3.173%) 영향이 큼)

Inverse FRN의 표면금리가 마이너스가 되지 않도록 표면금리 최저한도(floor)를 정한다. (일반적으로 최저 표면금리는 0%)

Floor 설정에 따라 전체 예산이 3.21%를 초과하지 않도록 FRN 표면금리의 최대금리(cap)도 설정해야 한다.

신한은행 Inverse FRN의 경우 3M CD금리가 6.07%일 경우 표면금리가 0이 되므로, FRN 표면금리의 Cap은 6.42%이어야 한다.

SB를 FRN과 Inverse FRN으로 발행하면 금리전망에 대한 투자자의 다양한 견해를 수용할 수 있다.

정책금리 인하가 예상보다 크지 않을 것이라고 생각하는 투자자는 FRN(3M CD금리 + 0.35%)을 매입할 것이다. (3M CD금리 + 0.35%는 상당히 매력적임)

반대로, 정책금리가 큰 폭으로 인하될 것이라고 전망하는 투자자는 Inverse FRN(6.07% - 3M CD금리)을 선호한다.



김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com