[뉴스콤 장태민 기자] (~계속)

■ 3월에 먼저 금리 내린 스위스 중앙은행 총재의 견해

토마스 조던 스위스중앙은행 총재는 이번 한은 컨퍼런스 '주빈'이었다.

세계적 유명 인사인 그는 한은 행사의 키노트 스피치를 맡아 중립금리에 대한 견해를 피력했다.

조던 총재는 "지난 40여년 간 주요국의 실질금리는 지속적으로 하락해 글로벌 금융위기 이후 0%를 약간 밑도는 수준까지 하락했다"면서 "이후 코로나19 이후 최근 2년간 제로금리를 약간 상회하는 수준으로 상승했다"고 지적했다.

실질금리의 장기적인 하락 추세는 잠재성장률 하락, 은퇴대비 저축 증가, 안전자산에 대한 수요 증가 등에 기인한다고 분석했다. 팬데믹 이후 최근 2년간 실질금리 상승은 주요국의 고인플레이션에 대응한 긴축적 통화정책에 주로 기인한다고 봤다.

그러면서 최근 2년간 실질금리의 반등은 또한 구조적으로 R*가 상승하고 있는 것인지, 아니면 팬데믹 이전의 낮은 수준으로 회귀할 것인지에 대한 논란을 촉발한 상태라고 했다.

R*가 재상승하고 있는지 판단하기에는 아직 이른 상황이라고 했다.

조던은 "이는 낮은 잠재성장률, 기대수명 증가 등 실질금리를 낮추는 요인과 비경제활동인구 증가로 인한 저축률 하락, 대규모 재정적자, 신기술에 따른 생산성 향상, 녹색 전환(green transition)에 따른 대규모 투자 등 실질금리를 높이는 요인이 혼재돼 있기 때문"이라고 밝혔다.

단순히 중립금리가 계속 하락한다든지, 다시 상승 추세로 바뀌었다는 식으로 해석하기 쉽지 않다는 것이다.

하지만 이런 불확실한 상황에서 R*의 중요성은 크다고 했다.

그는 "R*는 통화정책 기조를 평가할수 있는 중요한 준거 중의 하나로 기능하므로 이의 변화 방향을 제대로 예측하고 그 구조적 결정요인을 이해하는 것이 중요하다"면서 "하지만 R*는 관측이 불가능하고 다양한 자료와 모형을 통해 추정해야 하므로 R*의 추정에는 상당한 불확실성이 내재돼 있다"고 했다.

올바른 추정 방법도 확실치 않은 데다 한 모형 내에서도 신뢰구간이 광범위해 중립금리를 제대로 발견하기 어렵다고 했다.

따라서 추정상의 불확실성을 극복하고 R*를 정책에 활용하기 위해서는 신뢰할만한 R* 추정치(policy-relevant R*)를 도출하는 것이 중요하다는 관점을 제시했다.

그는 "Policy-relevant R*는 다양한 모형 추정치의 기계적인 평균값으로 도출해서는 안 된다. 모형 내에서 포착할 수 없는 구조적 요인들의 영향을 평가할 수 있는 전문가적 판단에도 기반해 도출할 필요가 있다"고 했다.

정책에 적합한 중립금리를 도출할 때는 우선 다양한 R* 추정 방식과 모형을 활용해 모형에 따른 불확실성을 줄일 필요가 있다고 했다.

각 모형별 추정 범위에 강건한 대표값(예: median)을 적용해 R*를 도출할 필요가 있다고 제안했다.

R*가 통화정책을 평가할 수 있는 여타 지표(예:인플레이션갭, 산출갭)와 일관된 정보를 보내는지 교차확인(cross-check) 과정도 거쳐야 한다고 했다. 아울러 도출된 Policy-relevant R*의 불확실성에 대하여 평가하는 작업도 필요하다고 했다.

그러면서 "신뢰할만한 R*는 통화정책의 장기적인 기조 평가, 인플레이션 전망과 압력 평가 등에 유용하게 활용될 수 있지만, 단기적인 통화 여건 변화는 R*와 무관하게 실질금리의 변화만으로 설명할 수 있다는 점에 유의해야 한다"고 조언했다.

그는 "R*가 과소 혹은 과대 추정되었을 가능성을 열어두고 다양한 시나리오 하에서도 강건한 통화정책 전략을 추구하는 것이 바람직하다"면서 "R*가 과소·과대 추정되는 경우 주어진 금리 경로에 대해 인플레이션 상승·하락 위험이 현실화할 수 있으므로 모든 가능한 인플레이션 경로에 대한 다양한 정책 대응의 비용-편익 분석을 실시하고 비교할 필요가 있다"고 조언했다.

물가목표 범위를 두고 대응하는 정책의 장점도 얘기했다.

조던은 "스위스중앙은행(SNB)은 물가목표를 0~2% 범위로 넓게 규정하고 통화정책을 운용한다. 이러한 물가목표의 유연성(flexibility)은 SNB가 외부 충격에 유연하게 대응하고 R* 또는 인플레이션 전망의 불확실성에 대처하는 데 도움을 주고 있다"면서 "통화정책 결정자들의 중요한 임무 중 하나는 불확실한 R* 추정치를 통화정책 결정에 유용한 R* 추정치로 변환하는 것이며 이를 위해 R* 구조적인 변화요인을 잘 이해하는 것이 중요하다"고 했다.

■ 중립금리와 재정적자의 문제

한국의 경우 향후 저출산 여파로 노인 인구 비중이 크게 늘어 부채가 늘어날 수 있다.

따라서 한국이 부채의 지속 가능성에 대해 검토하는 것은 매우 중요하다.

그리고 이 문제는 중립금리와도 연관돼 있다.

이번 한은 컨퍼런스에선 '재정적자'와 중립금리에 관한 논문도 다뤄졌다.

하버드 대학의 루드비히 슈트라웁 교수 등은 이 문제에 대해서도 논했다.

연구자들은 "정부부채의 지속가능성에 관한 최근 연구는 '명목금리(R) < 명목성장률(G)' 조건이 충족될 경우 재정적자 규모가 늘어나도 정부부채가 지속가능한 '공짜 점심'(free lunch)을 얻을 수 있다고 주장한다"면서 "그러나 정부부채 누증 시 명목금리가 상승하면서 추가 비용이 발생할 수 있으므로, 'R < G'보다 더 엄격한 조건 하에서 free lunch가 성립될 가능성이 있다"고 했다.

명목금리보다 명목성장률이 높으면 GDP 대비 부채 비율이 높아지지 않기 때문에 문제가 없다고 보기 쉽다.

연구자들은 그러나 "정부부채 비율이 높아지면 국채 투자자의 요구 수익률이 급격히 높아질 수 있다"는 위험성을 거론했다.

정부와 중앙은행(재정 및 통화정책 결정), 가계(저축자, 소비자), 대표적 기업이 포함된 모형을 통해 공짜 점심 조건을 분석했다.

우선 금리수준이 높아 제로금리 하한(ZLB)이 실질적인 제약요건으로 작용하지 않는 경우엔 기존 조건(R<G) 보다 더 엄격한 φ 조건에서 free lunch가 가능하다고 분석했다.

φ는 R-G의 정부부채비율(GDP대비)에 대한 민감도를 반영한다. 정부부채비율이 높아짐에 따라 φ는 더 급격히 커지게 되는데, 이는 부채비율이 높아질수록 국채 투자자들의 요구 수익률이 높아지기 때문이라고 밝혔다.

두번째 경우는 금리수준이 낮아 ZLB가 실질적인 제약으로 작용하는 경우를 거론했다.

연구자들은 "이 경우 공짜점심이 가능하지만 프리 런치가 가능한 영역은 ZLB 제약을 받지 않는 경우에 비해 축소되며 시나리오별로 상이한 결과나 나온다"고 했다.

ZLB가 실질적인 제약요건으로 작용하지 않는 경우 사회적 할인율이 낮을수록, 생산성이 높을수록, 소득 불평등도가 높을수록, 누진세(progressive tax) 정도가 작아질수록 재정정책 여력이 증가한다고 밝혔다.

낮은 할인율은 미래에 대한 높은 가치를 부여함을 의미한다. 이는 저축 증가 → R* 하락으로 φ 조건이 성립하기 쉽다는 것을 의미하며 재정정책 여력 증대로 이어진다.

연구자들은 "미국의 경우 소득 상위 10% 가계가 보유하는 국채 비중이 69%에 달하므로 고소득층의 국채 수요가 많아질수록 국채금리는 하락하는 데에 기인한다"고 밝혔다.

ZLB가 실질적인 제약으로 작용하는 경우엔 명목금리가 0에 가까우므로 추세성장률이 낮을수록, 소득 불평등도가 높을수록, 누진세 정도가 낮을수록 재정정책 여력이 감소한다고 밝혔다.

연구자들은 "이 모형을 팬데믹 이전(2019년) 미국(R=1.5%)과 일본(R=0) 경제에 적용한 결과 미국은 재정적자 2% 수준에서 정부부채비율 120% 정도가 유지가능한 것으로, 일본은 재정적자 2.5%에서 정부부채 180%가 유지가능한 것으로 분석됐다"면서 "미국보다 일본의 재정정책 여력이 더 크게 나타난 이유는 ZLB 제약하에서 대규모 정부부채가 총수요 증가와 인플레이션 상승을 통해 명목성장률을 높이는 요인으로 작용할 수 있기 때문"이라고 분석했다.

결론적으로 정부부채의 지속가능성 확보를 위해서는 정부부채와 재정적자 증가에 따른 이자비용 상승을 감안해 기존 연구에서 주장한 R < G 조건보다 더 엄밀한 조건을 적용해야 한다는 것이다.

특히 경제가 ZLB 제약하에 있는지 여부에 따라 재정정책의 여력을 결정하는 요인들(생산성, 할인율, 불평등도, 조세제도 등)의 효과가 달라질 수 있음에 유의해야 한다는 시사점을 제시했다.

한편 안드레 페레로 옥스포드대 교수는 "정부부채 및 연금지출 증가는 실질금리 상승요인으로 작용하는 것으로 나타났다"면서 "다만 불평등 지표인 지니계수가 실질금리에 미치는 영향은 유의하지 않았다"고 소개했다.

■ 스필오버 이펙트의 중립금리 영향

FRB의 티에고 페레이라는 글로벌 자본이동에 중점을 두고 1960~2019년 중 11개 선진국 장기 중립금리 결정요인을 분석했다.

그는 "주요 선진국 장기 중립금리는 1990년대 말부터 금융위기 이전까지는 생산성 둔화와 국가 간 마이너스 파급효과(spillover effect)로 하락세를 보이다 2008년 금융위기 이후 글로벌 안전자산 공급증가에 힘입어 소폭 반등했다"고 밝혔다.

2000년대 생산성 둔화와 국가 간 마이너스 파급효과(global spillover)는 장기 중립금리 하락요인으로 작용했고 금융위기 이후 중립금리 상승에는 글로벌 안전자산 공급 증가가 주로 기여했다고 밝혔다.

노동인구 비중 감소는 금융위기 이후 중립금리의 하락요인으로 작용했다고 해석했다.

미국의 경우에는 2010년대 후반 이후 생산성 추세가 상승 전환해 장기 중립금리를 높이는 요인으로 작용했다고 풀이했다.

페레이라는 "장기 중립금리는 자국 생산성 추세, 인구구조뿐만 아니라 글로벌 안전자산의 수급 및 교역상대국의 기초여건 변화 파급효과(global spillover)에도 영향을 받는 것으로 분석됐다"면서 "특히 글로벌 안전자산의 공급이 최근 장기 중립금리 상승의 중요한 결정요인으로 작용한다는 점에서 국가부채 상승 비용이 작지 않을 수 있다는 시사점 제시한다"고 했다.

그는 "향후 인구 고령화 등에 따른 안전자산 수요 확대는 장기 중립금리의 하락 요인으로 작용할 것"이라고 예상했다.

■ 중립금리와 한국의 경우1...'출산파업'에 국가 미래 없는 한국의 중립금리 하방 압력

중립금리는 고정된 게 아니다.

중립금리의 향후 추이는 인구 고령화 정도, 생산성 향상 여부 등 구조적 요인에 영향을 받는다.

일단 한국의 경우 아이를 낳지 않는 세계에서 가장 기형적인 인구 흐름을 갖고 있다.

저출생으로 인해 나이가 많은 사람들의 비중이 급격히 늘어나고 있는 한국의 인구구조는 한국의 중립금리가 낮아질 것임을 예고하고 있다.

하지만 노인들을 부양하기 위해 재정정책 차원에서 지출이 늘어나면 이는 중립금리를 높이게 된다. 물론 노인 생활 지원에 너무 많은 돈이 들어가 생산성 증가를 이루지 못하면 중립금리는 하락 압력을 받을 수도 있다.

증권사의 한 채권딜러는 "길게 보면 한국의 금리는 낮아질 수밖에 없다"면서 "(아이를 낳지 않아) 국가 소멸 실험에 진심인 세계 유일의 국가라는 점에서 한국의 중립금리는 계속 낮아질 것"이라고 했다.

팬데믹 이후 미국, 한국 등에서 중립금리가 다소 오르고 있다는 분석들도 제기되지만 '길게 보면' 한국은 인구 소멸에 따른 독특한 영향을 받을 수 밖에 없다는 진단도 보인다.

자본시장연구원의 강현주 연구원은 한국과 미국 모두 중립금리가 오르지만 상당히 차별화될 것으로 봤다.

강 연구원은 "선진국 중 인구 고령화가 가장 더디게 진행되는 미국은 인구 고령화의 금리 하락 효과가 상대적으로 제한적인 반면 그동안 부진했던 생산성이 개선되고 정부부채가 가파르게 늘어날 것으로 예상돼 2040년까지 실질중립금리가 0.75%p 오를 것"이라며 "하지만 한국의 별로 오르지 못할 것"이라고 했다.

그는 "한국의 실질중립금리는 글로벌 생산성 개선, 한국의 정부부채 확대 및 글로벌 금리상승에도 불구하고 인구 고령화의 효과가 이들을 상쇄해 같은 기간 사실상 0% 수준에서 횡보할 것"이라고 내다봤다.

인구 소멸국의 우울한 미래가 저금리를 고착화시키거나, 최소 금리 상승폭을 제한할 수 밖에 없다는 것이다. 하지만 인플레를 고려할 때 한국이 저금리의 편안함을 온전히 누리긴 어려울 것으로 봤다.

그는 "실질중립금리가 낮다는 것은 그만큼 경제성장이 부진함을 의미한다. 향후 탈세계화나 생산가능인구 부족 등에 따른 공급요인에 의한 인플레 가능성 등을 감안할 때 한국경제는 장기 스태그플레이션에 진입할 수 있다"고 예상했다.

이번 한은 세미나에서도 실질금리 측면에서 노동인구 변화가 중요하다는 논문이 발표됐다.

옥스포드대의 안드레아 페레로 등은 "실질금리의 장기 추세는 대내적으로는 각국의 기대수명이나 노동인구 변화와 같은 인구구조 요인 변화의 영향을 크게 받는 것으로 나타났다"면서 "대외적으로는 자본시장의 글로벌화 정도에 따라 글로벌 금리 결정요인의 영향도 받는 것으로 나타났다"고 소개했다.

■ 중립금리와 한국의 경우2...중립금리는 낮아지지만 물가는 올라간다

결과적으로 다수 연구자들의 분석을 보면 각 나라의 생산성 하락이나 인구 고령화 등은 중립금리는 낮추는 요인이다.

결국 중립금리 하락을 제어하기 위해선 생산가능 인구를 늘려야 한다. 한국 경제의 경우 '이미' 출산에 크게 실패한 나라이지만, 지금이라도 출산을 늘리는 정책이 필요하다.

동시에 이민이나 노동참가율 확대(다만 자국민의 노동 참가율 확대가 출산에 폐를 끼치면 결국 정책 실패로 귀결된다) 통해 노동력을 늘려야 한다.

하지만 (실질) 중립금리가 낮아지는 흐름을 물가를 끌어올릴 수 있다는 점도 거론됐다.

우리가 대출이나 금융시장 등 일상 생활에서 접하는 금리는 명목금리다. 한국의 경우 실질 중립금리가 낮아지더라도 물가 기대가 높아져 명목중립금리는 높아질 수 있다는 지적이다.

장용성 금통위원은 이번 행사 한 세션의 토론자로 참여해 "고령화, 생산성 하락은 물가를 올리는 요인"이라며 "특히 글로벌 경제가 분절화되는 점이나 세계의 공장 역할을 했던 중국의 변화도 물가를 올리는 요인"이라고 진단했다.

한국의 우울한 인구구조나 생산성 향상의 어려움을 감안할 때 실질중립금리가 하락할 수 있지만, 물가 기대의 상방이 열리기 때문에 명목중립금리는 이 상반된 요인을 반영해 결정될 수 있다는 것이다.

■ 한국에겐...금융안정 감안한 '더 높은' 중립금리 필요

한은은 '금융안정'을 고려한 중립금리 문제에도 큰 관심을 보이고 있다.

즉 금융안정을 고려하지 않은 '일반적' 중립금리 개념과 함께 금융안정까지 고려한 중립금리를 같이 신경써야 한다는 것이다.

한국의 높은 가계부채 등 금융안정 문제를 고려할 때 '금융안정을 고려한' 중립금리는 그렇지 않은 경우보다 높아야 한다는 게 일반적인 평가다.

이창용 한은 총재는 '금융안정'을 고려한 중립금리의 중요성을 강조하고 있다.

이 총재는 5월 금통위에서 "전 세계에서 중립금리가 올라가더라도 우리는 중립금리가 내려갈 가능성이 인구구조나 이런 것 때문에 있느냐, 저는 그것을 배제는 못한다고 생각한다. 그걸 그러면 모델에 어떻게 집어넣을 거냐, 또 그게 개념적으로 맞는 얘기냐, 이런 것들을 굉장히 학술적으로 논의할 수 있는 문제"라고 했다.

그는 "또 하나는 금융안정을 고려한 중립금리와 금융안정을 고려하지 않은 중립금리에 어떤 차이가 있는지 학술적으로 논의해 볼 그럴 시점"이라고 했다.

이후 이 총재는 BOK 컨퍼런스 대담에서 "물가안정 뿐만 아니라 금융안정도 한국은행의 책무"라며 "금융안정을 고려한 중립금리는 물가안정만 고려한 것보다 높다"고 했다.

은행의 한 채권딜러는 "이번 금리 인하 사이클에서 금리를 내리더라도 한국은 많이 못 내릴 것으로 본다. '금융안정'을 고려한 중립금리는 부동산이나 가계부채 등과 관련이 깊다"면서 "조만간 가계부채가 다시 늘고 집값이 상승할 위험이 있기 때문에 올해 한은은 기준금리를 못 내릴 가능성이 높다"고 주장했다.













장태민 기자 chang@newskom.co.kr