[뉴스콤 장태민 기자] 1. 기조연설 요약

미국의 인플레이션: 진단과 처방

(US Inflation: Diagnosis and Treatment)

Narayana Kocherlakota (University of Rochester and NBER)

◆ 지난 3년간 경험한 미국 인플레이션의 가파른 상승세는 코로나 위기 이후 완화적 통화 및 재정정책에서 비롯된 초과수요보다는 팬데믹과 우크라이나-러시아 전쟁으로 인한 공급비용 상승 및 기업 간 경쟁 완화에 따른 이윤율 상승에 기인한 것으로 평가 ◆한편, 정부 재정수지가 기조적인 적자를 보이는 가운데 실질금리가 성장률을 밑도는 상황에서 인플레이션을 완화하기 위해서는 긴축적인 통화정책에만 의존하기보다는 세입 확대나 이전지출 축소 등을 통한 긴축적 재정정책이 동반될 필요

□최근 고인플레이션의 주요 원인으로 코로나 위기에 대응한 대규모 재정지출과 연준의 제로금리 정책으로 인한 초과수요가 지목되고 있으나 이들 완화적 정책이 초과수요를 발생시켰다는 증거는 제한적임

ㅇ팬데믹 전후 실업률과 실질임금이 큰 차이가 없었다는 점을 감안할 때 완화적 거시정책으로 초과수요가 발생한 것으로 판단하기 어려우며, 통화증가가 인플레이션으로 연결되는 정도를 포착하는 장기 기대 인플레이션도 코로나 이전보다 0.5%p 상승한 데 그침

□최근 높은 인플레이션은 주로 코로나 위기와 우크라이나-러시아 전쟁에 따른 공급차질로 인한 비용 상승과 기업 간 경쟁 완화에 의한 이윤율 상승에 기인한 것으로 평가

ㅇ 공급부족으로 인한 생산비용 상승에도 불구하고 코로나 확산으로 인한 봉쇄조치 등에 따른 기업 간 경쟁 완화로 미국 내 기업 이윤이 코로나 위기 이전과 비교해 20% 이상 상승하면서 높은 가격이 유지될 수 있었음

□한편 새로운 거시경제모형을 통한 이론적 분석을 수행*한 결과, 인플레이션을 바람직한 수준으로 낮추기 위해서는 통화 긴축에만 의존하기보다는 긴축적 재정정책을 펼치는 것이 더 바람직할 것으로 판단

* Kocherlakota (2022), “Stabilization with Fiscal Policy,” Journal of Monetary Economics, 131, 1-14.

ㅇ거시경제 안정화가 재정정책보다는 통화정책에 의해 주로 이루어져야 한다는 전통적 견해에 대해 정부부채 거품*이 존재하는 이질적 경제주체 거시모형을 통해 재고찰

* 정부부채 거품은 ①실질금리가 경제성장률보다 영구적으로 낮고, ②기초재정수지가 지속적으로 적자를 보이는 경우 발생한다고 가정

ㅇ 고인플레이션에 대해 긴축적 통화정책으로 대응하는 경우, 일차적으로는 기간 간 대체효과를 통해 현재 시점의 수요를 축소시키고 인플레이션을 낮추는 효과가 있으나, 한편으로는 가계가 보유하고 있는 정부채권의 이자수익이 증가하면서 오히려 미래 수요를 자극하고 인플레이션을 상승시킬 가능성

ㅇ 반면, 고인플레이션에 대해 이전지출 축소 등 긴축재정으로 대응할 경우, 가처분소득 감소를 통해 현재 소비와 인플레이션을 낮출 수 있을 뿐 아니라 이를 통한 정부부채 축소가 미래 가계의 이자수익을 동시에 감소시키면서 미래 수요도 축소하며 인플레이션을 억제하는 효과

□종합하면, 최근 고인플레이션은 완화적 통화-재정정책에 따른 초과수요에 기인했다기보다는 공급차질로 인한 생산비용 상승과 시장 경쟁 축소에 의한 이윤율 상승에 기인한 것으로 평가

ㅇ 이에 대응하기 위해서는 공급망 개선을 통한 생산비용 감축 및 기업 간 경쟁제고를 통한 공급확대 방안이 우선적으로 필요

ㅇ 또한 지난 30여년 간 주요국이 경험한 바와 같이 실질금리가 성장률을 하회하는 상황에서는 물가안정 등 거시경제 안정화를 위해 통화정책에만 의존하기보다는 재정정책도 활용할 필요가 있음을 시사

2. 발표 요약

<1세션 논문>

COVID 상흔이 남긴 미국 연방부채

(US Federal Debts Bequeathed by the War on COVID)

George J. Hall (Brandeis University)

Thomas J. Sargent (New York University)

◆ 본고는 COVID-19 이후 미국 정부부채 및 재정수지를 과거 전쟁 사례와 비교 분석하고 의회예산국(CBO) 전망치를 바탕으로 미국의 향후 재정전망을 평가하며 미국이 직면한 부채 한도(debt ceiling) 문제에 대한 해결 방안을 제시 ◆ CBO에 따르면 미국 연방정부는 향후 상당기간 재정적자를 보일 것으로 예상되며, 이는 세계 1, 2차대전 후 재정흑자를 기록했던 것과 상반된 모습 ◆부채한도를 우회하기 위한 합법적 수단으로 (1) 선별적 디폴트(채무상환유예)와 (2) 쿠폰채 발행 확대 등을 제시

□ 미국은 지난 1, 2차 세계대전 시 주로 국채발행을 통해 재정자금을 조달하였으나 코로나19 시기에는 화폐발행의 비중이 크게 높아졌으며 세수 비중은 크게 낮아졌음



□ 코로나19 시기 인플레이션과 금리 상승으로 국내 민간 투자자, 외국 투자자, 정부 기관 및 신탁기관, 연준과 같은 국채 보유자들이 손실을 크게 겪었으며 국가부채의 대부분을 실질적으로 부담

ㅇ 은행과 기타 예금기관 등 장기채 보유자들이 특히 큰 손실을 입었으며, 연준은 양적완화로 인한 차입비용이 국채 및 MBS로 구성된 자산 포트폴리오의 경상수입을 초과하며 1조 달러 이상의 미실현 손실에 직면

□ 미 연준의 대차대조표는 2020년 2/4분기에 국채발행 및 민간자산 매입으로 2.8조달러가 확대되었으며 대부분 지준예치 및 연준은행권으로 보유되고 있으며 최근에는 역레포(Reverse Repos) 채권 보유가 확대

□ CBO의 향후 10년간(2023~2033) ‘예산 및 경제전망’에 따르면 과거 1, 2차 세계대전 시기와 유사하게 GDP대비 정부지출(파란선) 비중이 코로나 이전에 비해 지속적으로 높은 수준을 유지

ㅇ 반면 과거 사례와 달리 GDP대비 세수비중(빨간선)은 팬데믹 이전 대비 높아지지 않아 재정적자(primary deficit)가 지속될 것으로 전망



□ CBO는 정부부채(시장가치)의 GDP 대비 비율이 지속적으로 상승할 것으로 전망했으나, 채권 보유자가 자본손실과 인플레이션으로 인해 음(-)의 실질 수익을 달성하는 상황을 상정한다면 동 비율이 80% 수준에서 안정화될 것으로 예상



□ 미국 의회가 적기에 부채 한도 상향 조정에 실패할 경우 적법하게 문제를 우회할 수 있는 두 가지 방안 (① 연준 보유 국채에 대한 선별적 디폴트(채무상환 유예), ② 쿠폰채 발행 확대) 을 제시

①연준의 부채인 지준은 부채 한도에 포함되지 않는데, 재무부는 연준이 보유한 국채에 대해 원리금 지급은 중단하되 "재무부 이자 수익 미수금"이라는 연준의 자산 항목을 신설해 부채 항목에 해당하는 지준과 1:1 비율로 늘려나감

②부채 한도가 채권의 액면가를 바탕으로 산정되므로 할인채와 동일한 현재가치의 쿠폰채로 발행할 경우 부채 한도에는 과소 상계

<2세션 논문>

지속적 인플레이션에 관한 재정 이론

(A Fiscal Theory of Persistent Inflation)

Leonardo Melosi (FRB of Chicago)

◆ 현재의 재정지출 충격이 미래의 재정지출 조정으로 담보되는 경우(funded fiscal shock)와 미래의 재정지출 조정과 연계되지 않는 경우(unfunded fiscal shock)로 구분하여 인플레이션 및 생산에 미치는 영향을 분석 ◆ 1960년대 이후 미국의 인플레이션 및 GDP 성장률 요인을 분해한 결과 인플레이션의 상당 부분이 미래의 재정지출 조정과 연계되지 않은 재정충격에 기인한 것으로 나타남 ◆ 코로나19 이후 미래의 재정지출 조정이 담보되지 않은 대규모 부양책이 경기 회복을 뒷받침하는데 기여하였으나 지속적이고 높은 수준의 인플레이션을 초래하였음을 보임

□ 본고는 대표 경제주체 일반균형 모형과 2주체 뉴케인지언 모형(Two Agent New Keynesian Model)을 이용하여 재정충격이 인플레이션에 미치는 영향을 재정의 재원마련 여부에 따라 구분하여 분석

ㅇ 현재 재정지출 변동이 미래의 재정지출 조정으로 담보되는 경우 ‘재원이 마련된 재정 충격’(funded fiscal shock), 현재 재정지출 변동이 미래의 재정지출 조정과 연계되지 않는 경우 ‘재원이 마련되지 않은 재정충격’(unfunded fiscal shock)으로 정의

□ 대표 경제주체 일반균형 모형 하에서 ‘재원이 마련된 재정충격’은 가격의 명목경직성 여부와 관계없이 인플레이션이나 생산에 영향을 미치지 않는 것으로 나타난 반면, ‘재원이 마련되지 않은 재정충격’은 가격의 경직성 여부에 따라 인플레이션과 생산에 미치는 영향이 다른 것으로 분석

ㅇ 가격이 신축적인 경우 ‘재원이 마련되지 않은 재정충격’은 일시적으로 큰 폭의 인플레이션을 초래하나 단기간에 균형으로 복귀하면서 실물부문에 영향을 미치지 않음

ㅇ 가격이 경직적인 경우 ‘재원이 마련되지 않은 재정충격’은 실질금리를 낮추고 생산에는 긍정적으로 작용하지만 지속적인 인플레이션 압력이 발생

― 다만, 인플레이션 상승 폭은 생산 증가와 실질금리 하락으로 재정충격의 영향이 상쇄되면서 신축적 가격의 경우보다 낮아짐

□ 저축가계와 비저축가계 두 유형의 경제주체가 존재하는 2주체 뉴케인지언 모형을 이용하여 재정충격의 영향을 분석한 결과 대표 경제주체 일반균형 모형 하에서의 결과와 유사하게 나타남

ㅇ ‘재원이 마련된 재정충격’의 경우 인플레이션과 실질금리에 큰 영향이 없고 장기적으로 정부부채 비율만 상승하였으나, ‘재원이 마련되지 않은 재정충격’의 경우 인플레이션이 상승하고 실질금리는 하락하면서 정부부채비율도 하락하는 것으로 분석

□ 1960년대 이후 미국의 인플레이션 및 GDP 성장률 요인을 분해한 결과 인플레이션의 상당 부분이 ‘재원이 마련되지 않은 재정충격’에 기인한 것으로 추정

ㅇ 1990년대부터 완만하게 증가하던 ‘재원이 마련되지 않은 재정지출’은 글로벌 금융위기 이후 대침체 기간 중 빠른 속도로 늘어났었음에도 불구하고 인구구조 변화 및 글로벌화 등으로 실제 인플레이션은 높은 수준을 보이지 않았음

ㅇ코로나19 팬데믹 이후 ‘재원이 마련되지 않은 재정지출’은 경기 회복을 뒷받침하였으나 인플레이션 상승압력으로 작용하였고 특히 경기 회복국면에서 시행된 대규모 재정부양책(American Rescue Plan Act, ARPA)은 인플레이션을 가속화



□ 코로나19 이후 미래의 재정지출 조정이 담보되지 않은 대규모의 부양책이 경기 회복을 뒷받침하는데 기여하였으나 지속적이고 높은 수준의 인플레이션을 초래하였음을 다양한 모형과 역사적 자료를 활용하여 제시

<3세션 논문>

지리경제적 분절화와 다자주의의 미래

(Geoeconomic Fragmentation and the Future of Multilateralism)

Daria Zakharova (Deputy Director, International Monetary Fund)

◆ 코로나19 팬데믹, 러시아의 우크라이나 침공 이후 가속화하고 있는 지리경제적 분절화(GEF) 현상은 무역 장벽에 따른 성장률 저하, 노동력 및 자본의 국가 간 이동 제한에 따른 지식교환 및 투자의 감소, 글로벌 공공재에 대한 공급 부족 등 부작용을 초래 ◆ 또한 GEF는 국제적 위험 분담 능력 저하로 거시경제 변동성 증가, 경제위기의 부작용 심화, 국가별 대응 방안 마련 부담 증가 등을 초래하며 국제통화제도와 글로벌 금융안전망의 기능을 저해할 가능성 ◆이에 대응하기 위해 규칙에 기반한 다자주의 시스템을 강화할 필요가 있으며, 국가별로는 다자 간 협력 방식, 개방적이고 비차별적인 복수 국가 간 주도 방식, 신뢰할 수 있는 최소한의 지지대(guardrails) 구축 방식 중 선택할 것을 제안

□글로벌 금융위기 이후 국가 간 자본이동 및 무역거래 둔화, 세계화 진전에 따른 불평등 증대, 이에 기반한 정치적 포퓰리즘 득세 등 지리경제적 분절화(GeoEconomic Fragmentation, 이하 GEF) 현상의 징후가 발생

ㅇ 코로나19 팬데믹, 우크라이나-러시아 전쟁 이후 원자재 및 곡물 등의 수출제한이 확대되고 미-중 무역 갈등이 격화되면서 주요국이 자국 기업 보호를 위한 법안을 제정*

* 미국의 Inflation Reduction Act, 유로지역의 Chips Act, 중국의 Made in China 2025

□이러한 GEF는 다양한 경로를 통해 글로벌 경제 통합의 혜택을 저해

ㅇ 먼저 무역거래 위축을 통해 저개발국의 빈곤문제 악화, 개도국의 경제성장 저해, 선진국의 생산성 제고 둔화, 글로벌 물가상승 등을 초래하면서 특히 저소득 국가와 선진국의 저소득층에 큰 타격을 줄 수 있음

ㅇ 기술 및 아이디어 확산이 저해됨에 따라 국가 간 기술갭이 확대되고 기술혁신, 지식 이전 등이 위축되면서 결과적으로 글로벌 생산성 하락으로 귀결

ㅇ 국가 간 노동 및 자본 이동의 감소는 인적자본 축적을 저해하고 고령화와 같은 인구구조 문제를 악화시키며 외부자금 조달 애로로 인한 투자 둔화 등을 초래

ㅇ 또한 기후변화나 팬데믹에 대응하는 글로벌 공공재 공급의 효율성을 저해할 수 있으며 자연재해나 경제위기시 국가 간 협력을 통해 대응하는 능력을 제한

□GEF로 글로벌 금융시스템이 지역화하면서 글로벌 위험 분담 능력을 약화시키고 금융감독 및 규제에 관한 국제적 공조도 약화되는 등 국제통화시스템 기능이 저해

ㅇ 국제 지급결제망이 분절화되고 금융 및 화폐 디지털화의 이점이 확산되지 못할 가능성

ㅇ 외화자산 구성에 대한 선호 변화로 달러의 영향력 감소 및 금융시장 변동성 증가

□GEF는 자본이동 변동성 확대, 은행의 자금중개기능 약화 등에 따라 글로벌 유동성에 대한 수요는 증가하는 반면 글로벌 금융안전망을 통한 글로벌 유동성 공급 능력은 저해할 우려

ㅇ 지정학적 블록화가 강화됨에 따라 글로벌 금융안전망의 중립성, 신뢰성, 정당성 약화

□글로벌화와 다자주의 시스템의 장점을 보존할 가치가 있음을 인식하고 준칙에 기반한 다자주의 시스템이 변화하는 세계경제에 적응할 필요

① 기후변화, 식량안보, 팬데믹과 같이 국가 간 공통 관심사가 존재할 경우 다자 간 공조 노력을 통해 준칙에 기반한 다자주의 시스템을 확립

② 국가 간 선호가 일치하지 않고 다자주의 협상이 지지부진할 경우 개방적이고 비차별적인 복수(plurilateral) 국가 간 주도 방식 활용

③ 국가 간 선호가 일치하지 않고 일방적인 경우 신뢰할 수 있는 최소한의 '지지대(guardrail)*' 마련

*중요한 재화, 서비스 및 금융에 대한 최소한의 국가 간 거래를 보장하는 수준

ㅇ 이상의 세 가지 원칙은 국제무역시스템과 국제통화시스템에 동일하게 적용될 수 있음

<4세션 논문>

원장, 플랫폼, 상호운용성의 관계

(Ledgers, Platforms, and Interoperability)

Jonathan Payne (Professor, Princeton University)

◆ 본 연구는 원장(ledger)을 독점적으로 관리하는 빅테크(bigtech)와 같은 플랫폼(platform) 기업이 디지털 토큰(digital token)을 발행하고 거래에 활용하는 경우 경제에 미치는 영향을 동태적 일반균형 모형을 이용하여 분석 ◆ 디지털 토큰 발행 플랫폼 기업은 원장에 대한 독점적 관리를 통해 금융거래를 활성화하는 반면, 타 플랫폼 기업과의 상호운용성(interoperability)을 제한하여 잠재적인 경쟁자의 진입을 막고 고객을 자사 플랫폼에 묶어(lock-in) 두면서 경쟁을 제한 ◆ 디지털 원장을 관리하는 플랫폼 기업이 상호운용성을 제약하고 지대를 추구하는 행위에 따른 부정적 효과와 디지털 토큰을 활용한 금융거래의 활성화를 통한 긍정적 효과를 균형있게 다룰 수 있는 정책적 접근이 필요

□ 본 연구는 원장(ledger)을 독점적으로 관리하는 빅테크(bigtech)와 같은 플랫폼(platform) 기업이 디지털 토큰(digital token)을 발행하고 거래에 활용하는 경우 경제에 미치는 영향을 동태적 일반균형 모형을 이용하여 분석

ㅇ 독점적 원장 관리 기업은 자신들이 발행한 디지털 토큰을 이용한 거래에 수수료를 부과함으로써 이윤극대화를 추구하는 동시에 금융기관과 채무자 간의 계약에 사용될 수 있는 원장을 제공

□ 잠재적 경쟁자의 시장 진입 위협이 없는 기본 모형을 분석한 결과, 원장을 독점적으로 관리하는 디지털 토큰 발행 기업은 금융계약 이행을 유도하여 신용거래의 효율성을 높이는 한편, 독점 지대(rent)를 수수료에 반영하여 디지털 토큰을 활용한 신용거래를 위축시키는 결과도 초래

ㅇ 디지털 원장 관리 기업은 디지털 토큰을 활용한 신용거래가 활발해질수록 토큰 사용 거래 수수료 수익이 증가하고, 자연 독점(natural monopoly)의 성격을 보이면서 독점 지대를 수수료에 반영

□ 경쟁 플랫폼 기업의 진입 위협을 추가로 고려한 확장 모형을 분석한 결과, 기존 플랫폼 기업은 환전 비용*을 높임으로써 원장 간 상호운영성(interoperability)을 제한하여 잠재적인 경쟁 플랫폼 기업의 신규 진입을 방지하고, 거래자가 신규 플랫폼으로 이동하는 것을 어렵게 함(lock-in effect)

*플랫폼 기업은 자사 발행 토큰을 달러로 환전할 때 수수료를 부과

ㅇ신규 기업이 시장 진입에 성공하는 정도는 거래자가 기존 플랫폼에서 신규 플랫폼으로 이동함으로써 얻는 편익(push-out effect)과 이동 시 발생하는 비용(lock-in effect)의 상대적 크기에 의해 결정

ㅇ신규 진입 기업은 기존 플랫폼보다 낮은 수수료를 부과하거나 기존 플랫폼에서 요구하는 계약 조건보다 용이한 조건을 제시하면서 거래자를 확보(push-out effect)

ㅇ 환전 비용을 높이는 경우 높은 환전 비용을 상쇄할 수 있을 만큼의 큰 편익을 신규 플랫폼이 거래자에게 제공할 필요가 있는데, 이는 신규 플랫폼의 시장 진입을 더 어렵게 만드는 요인으로 작용

□ 디지털 원장을 관리하는 플랫폼 기업이 상호운용성을 제약하고 지대를 추구하는 행위에 따른 부정적 효과와 디지털 토큰을 활용한 거래의 활성화를 통한 긍정적 효과를 균형있게 다룰 수 있는 정책적 접근이 필요

ㅇ디지털 토큰 발행 기업이 자연 독점화하지 않도록 규제하고 프로그래밍이 가능한 중앙은행 디지털화폐(programmable CBDC)를 운영할 수 있는 공공재로서의 디지털 원장을 제공하는 방안을 고려할 필요

장태민 기자 chang@newskom.co.kr